创金合信基金魏凤春: 周期与科技的博弈
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上周首席视点主要讨论的是周期股的作用与投资方略，明确指出周期股对大盘在3500点的稳定至关重要，政策对周期品供给的作用会一直持续，但房地产已不再作为主导产业。周期品的配置是战术而不是战略，核心企业仍然是投资的重点。从年初的布局看，Wind微盘股的高收益与高拥挤度引发投资者对科技股走势的分歧。周期与科技的博弈或将贯穿于下半年的行情，近期投资的优先级在发生变化。
一、市场回顾：周期VS科技，两难的选择
上周大类资产上科技领先周期，恒生科技、创业板指数涨幅靠前，布油、白银、黄金跌幅靠前。从A股行业指数看，通信、医药生物、汽车涨幅靠前，传媒、房地产、银行与非银跌幅靠前。从数据看，周期有所休息，科技重回舞台中央。
中央城市工作会议的召开，宣告了房地产已经失去了经济增长领头羊的角色，新需求成为周期股的催化剂。随着雅鲁藏布江下游水电工程的开工，这一总投资约1.2万亿元的基建项目将会催化局部周期股的行情。偏好周期股的投资者关心的是周期复辟还是复兴，局部行情能否演化为全局行情，这对于3500点后的财富效应至关重要。
但这不是市场最关注的问题，当前市场纠结最大的还是科技股的走势。情绪上，科技股拥挤度进一步提升。需求上，英伟达H20芯片在中国销售，可能带来“自力更生”交易的弱化。历史上“五穷六绝七翻身”的场景很多人还在憧憬，投资者进入到一个两难选择的境地。
二、“宏观无用论”：认识论变化后的现实
科技与周期持续博弈，宏观与产业的公开数据对二者的支撑看不到明显的偏好性，以至于市场上开始出现宏观无用论的观点。其基本的逻辑是：2025年是非常明显的增量资金驱动的行情，传统的宏观因子对股市影响不大，现在报告已经不怎么放传统的宏观量价的指标因子相关内容，越来越重要的是资金面、机构行为的分析。这些观点可能让一些视宏观量价为分析法宝的人士不悦，但从历史的轮回看，方法论变化的背后通常是产业的剧烈变化。方法论往往是落后于事实变化的，投资者需要高度重视。
宏观无用论经常出现，事后看，这一现象既有对宏观分析理解的分歧，也有对宏观分析使用方法和逻辑的差异。当产业结构发生重大变革时，“宏观无用论”的合理性会进一步凸显，这本质上是总量分析框架与经济结构裂变之间的错配。传统总量分析以GDP增速、工业增加值等全局性指标为核心，但其隐含前提是经济结构稳定，即各产业占比、增长模式相对固化。然而，当产业革命或政策引导引发结构性突变时，总量数据会掩盖结构性机会与风险。例如2010-2020年中国经济从工业主导转向消费与科技驱动，传统周期行业（如钢铁、煤炭）在GDP中的权重持续下降，而新能源、互联网等新兴产业增速远超总量水平。此时若仅看GDP增速从10%以上降至6%左右，会误判市场主线。事实上，新能源等相关企业在总量增速放缓期实现了数十倍增长，这显然无法通过总量分析捕捉。
更深层的矛盾在于，产业结构剧变往往伴随“创造性破坏”：旧产业衰退与新产业崛起不同步，总量数据的“平均化”会扭曲真实经济活力。以2015年前后的供给侧结构性改革为例，钢铁、水泥等行业产能收缩导致工业增加值短期承压，但消费升级与高端制造的增长被总量下滑掩盖。若投资者仅依据工业数据等来分析市场，将会错失上一轮消费医药龙头的黄金成长期。
这种结构性背离使得部分投资者认为，与其纠结于总量波动，不如聚焦产业变迁中的微观线索。这正是“宏观无用论”在结构转型期的现实依据，这是在提醒大家总量分析需要与结构视角深度融合，否则容易在时代变革中迷失方向。
三、周期与科技博弈的宏观逻辑
宏观策略分析在中国的资本市场进行了接近30年的实践，既需要考虑总量，也需要考虑结构的宏观分析已经成为常识。只要穿透底层的逻辑，任一交易都可以找到宏观的印迹。简单回顾过去几年市场交易的大逻辑，我们看到2022年初开始的俄乌冲突交易的是风险溢价的提升，基于安全投资者布局黄金和资源。之后投资者布局美国的内生增长和通胀，中国经济增长和物价双下行，债券市场呈现大牛市，权益市场红利低波策略大行其道。2025年投资者先是交易高质量发展的科技转型，中美关税谈判后交易风险溢价降低后中国的资产重估。从增长、通胀、流动性以及政策在资产配置与交易中的四因子看，大部分的交易都可以纳入这基本的体系中进行分析。
目前科技与周期的博弈背后是中国经济增长路径的权衡，科技是战略，周期是战术，这是从趋势上分析得出的结论，无论是从产业演化、政策扶持还是投资者情绪来讲都可以推演出相似的结论。从结构上看，科技与周期、金融与消费会出现阶段性的风格轮动。近期的周期行情先是由“反内卷”触动供给收缩的交易，再经历中央城市工作会议对房地产需求的最终定位引致周期行情减弱，上周末雅鲁藏布江下游水电工程建设催生新的需求交易。这一工程筹备很久，本次开工可以被认为是政策的重大转向，背后是政策优化，更是凯恩斯主义的真正体现。当然这一决策还有其他的战略意义，短期来看，这一公共需求的提升对周期品的价值重估较为确定。不过也需要考虑，这一最少长达五年的宏伟计划，是个漫长的过程，投资标的的价值边界也是清晰的。
对科技股来讲，投资者开始担心微盘股的拥挤度越来越高，也担心H20芯片在中国销售后，国内生产者大量采购，过去几年“自主可控”的交易逻辑受到破坏。
从上述对比来看，在三季度政治局会议召开之前，在美联储降息之前，投资者或更倾向于参与周期复辟的行情。
周期与科技并不是非黑即白的，二者之间有着天然的联系。过去两年资本市场交易过“算力的尽头是电力”的逻辑，这种现象被称为杰文斯悖论。1865年，经济学家威廉·斯坦利·杰文斯提出这一悖论：当技术进步提高了效率，资源消耗不仅没有减少，反而激增。例如，瓦特改良的蒸汽机让煤炭燃烧更加高效，但结果却是煤炭需求飙升。从公开的报道看，雅鲁藏布江下游水电工程的建设是系统性的工程，其投资机会不仅包括传统的钢铁、水泥、挖掘机、发电设备，更包括具备人工智能的盾构机、以及之后的特高压输电等。
从这个角度讲，周期与科技的投资机会是统一的，权益、债券投资者都可以从中捕捉投资机会。
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